Een van de belangrijkste kenmerken van investeringen in startende ondernemingen is dat de aandelenposities in de ondernemingen vaak illiquide zijn tot helemaal aan het einde van de reis: de exit. Bedrijven met durfkapitaal hebben niet de gecentraliseerde infrastructuur van beurzen zoals de NYSE, waardoor het moeilijk is om vraag en aanbod op elkaar af te stemmen en transacties te vergemakkelijken.
Daarom zijn veel oprichters en andere aandeelhouders gedwongen om op hun posities te blijven zitten, zelfs als ze aanzienlijke waarde winnen naarmate het bedrijf zich ontwikkelt. Als oprichter kun je gemakkelijk in de situatie terechtkomen dat je wat geld van tafel wilt halen om de financiële druk van het aannemen van een salaris onder de marktprijs te verlichten. Niets van je aandeel in het bedrijf is echter beschikbaar in contanten. Dit is waar een zogenaamde secundaire optie een haalbare optie kan zijn.
In wezen is een secondary een transactie waarbij een aandeelhouder een deel van zijn bestaande aandelen verkoopt aan een andere investeerder of derde partij. Dit in tegenstelling tot een primaire transactie waarbij een investering wordt gedaan in het bedrijf door nieuw uitgegeven aandelen te kopen.
Secundaire transacties waren vroeger zeldzaam en werden in Europa soms zelfs als taboe beschouwd, maar zijn de laatste jaren steeds populairder geworden. Industry Ventures meldt dat de wereldwijde markt voor secundaire venture deals sinds 2012 is gegroeid van $13 miljard naar een geschatte $130 miljard in 2023. Deze groei wordt gevoed door de sterke toename van primaire VC-financiering en de aanhoudende trend dat ventures langer privé blijven.
De precieze opzet van een secundaire transactie kan op verschillende manieren uitpakken:
Het meest voor de hand liggende moment voor een secundaire transactie is rond een financieringsronde waarbij oprichters een deel van hun gewone aandelen kunnen verkopen aan binnenkomende investeerders tegen of in de buurt van de oorspronkelijke uitgifteprijs van de preferente aandelen (kortingen/premies niet meegerekend). In bepaalde VC-sectoren zien we ook de eerste tekenen van frequente tenderaanbiedingen, waarbij bedrijven hun werknemers faciliteren met frequente secondaries om hun verworven opties te verzilveren.
Natuurlijk biedt de secondary een geweldige mogelijkheid voor oprichters en andere begunstigden voor liquiditeit. Maar ook aan de koopzijde zijn er verschillende voordelen te noemen. Vooral in meer concurrerende of overtekende rondes kan een secundaire transactie de kloof overbruggen waar investeerders meer kapitaal willen toewijzen dan het bedrijf nodig heeft. Het biedt ook toegang tot eigendom in meer volwassen en minder risicovolle bedrijven dan primaire investeringen.
Een ander voordeel is een mogelijke herstructurering van de cap tabel, waardoor bepaalde (kleinere) early-stage investeerders kunnen cashen om de druk voor een voortijdige exit te verminderen. Tot slot bieden deze transacties een tastbare verkoopoptie aan werknemers, wat de waardering van deze werknemersstimuleringsregelingen ten goede komt.
Naast gewone investeerders zijn er ook bedrijven met specifieke fondsen die zich uitsluitend richten op secundaire transacties en die het potentieel hebben opgepikt. Voorbeelden zijn Giano Capital, Flashpoint Secondary Fund, Balderton's Liquidity I fonds, Hambro Perks Access Fund en het Nordic Secondary Fund.
Als je denkt dat een secondary een haalbare optie is voor jouw specifieke situatie, dan zijn hier een aantal dingen waar je rekening mee moet houden:
Kies het juiste moment om het ter sprake te brengen: Secondaries kunnen nog steeds een gevoelig onderwerp zijn. De eerste reden hiervoor is het signaaleffect van dergelijke transacties. Insiders die hun aandelen verkopen kunnen ervoor zorgen dat mensen zich afvragen of deze mensen nog wel vertrouwen hebben in de langetermijnvooruitzichten van het bedrijf. Ten tweede, omdat oprichters sterk verbonden zijn met het succes van het bedrijf, zijn investeerders vaak op hun hoede voor het mogelijke ontmoedigende effect dat vroegtijdige liquiditeit met zich mee kan brengen.
Hoewel we Series-A transacties ook zien gebeuren, opent het gebruikelijke venster voor secondaries zich in Series-B+. Tegen die tijd is het ook gemakkelijker om steun te krijgen, omdat de oprichters hun betrokkenheid en vermogen om het bedrijf te laten groeien hebben kunnen aantonen. Als het onderwerp eenmaal op tafel ligt, is het belangrijk om de juiste balans te vinden tussen verkochte aandelen versus aandelen die behouden blijven. Over het algemeen zou een secundaire transactie de stimulansen van de oprichter en investeerders op één lijn moeten houden, omdat de oprichter in staat is om wat persoonlijke financiële druk te verlichten, maar voldoende eigen vermogen behoudt om gemotiveerd te blijven om het bedrijf te laten groeien in de richting van een grotere liquiditeitsgebeurtenis.
Overweeg het bedrag en de waardering: De economie van secondaries draait om het afwegen van lange termijn versus korte termijn risicogecorrigeerde waarde. Deze afweging kan niet los worden gezien van de marktomstandigheden. Terwijl VC's op het hoogtepunt in 2021 streden om een plaats aan tafel, zien de secundaire onderhandelingen er nu heel anders uit. De omstandigheden zijn duidelijk veranderd in het voordeel van kopers. Voor sommige oprichters kan dit een reden zijn om af te zien van een secondary, omdat ze nog niet klaar zijn om waarderingskortingen te accepteren. Echter, nu financiering in een laat stadium onder druk staat en de prijsdalingen op de openbare markt leiden tot een ondieper uitstapmilieu, zal het liquiditeitstekort voor oprichters en fondsen in een vroeg stadium waarschijnlijk verder toenemen.
Bekijk de juridische aspecten zorgvuldig: Gewoonlijk bevatten bestaande aandeelhoudersovereenkomsten talloze beperkingen en bescherming van investeerders die mogelijk moeten worden opgeheven om de transactie mogelijk te maken, zoals:
Het is ook raadzaam om de transactie zorgvuldig te bespreken met je accountant om er zeker van te zijn dat de fiscale gevolgen goed worden ingeschat.
In de afgelopen tien jaar is het Europese VC-ecosysteem volwassen genoeg geworden voor de markt om de voordelen van verschillende secundaire transacties volledig te begrijpen. Voor oprichters zijn secundaire transacties een extra instrument in hun gereedschapskist tijdens hun reis. Als de secundaire transactie goed wordt uitgevoerd, kan de investeerder meer kapitaal aan het werk zetten en kunnen de bestaande aandeelhouders een deel van hun winst van tafel halen, terwijl de incentives gelijk blijven. Gezien het huidige macro-economische klimaat met stijgende rentetarieven en dalende waarderingen, is de markt erg aantrekkelijk voor nieuwe investeerders om te investeren in topbedrijven tegen aantrekkelijke waarderingen.